导读：玖龙纸业此前高额的外币借款，部分原因是要应对进口开支和海外投资，但更主要的是由于外币借款利率远低于人民币，并且在人民币升值过程中会产生汇兑收益。

    近日，曾经的中国首富、玖龙纸业董事长张茵在参加全国两会，接受媒体采访时多次提及自身和中国制造业的升级转型。但在经济下滑、人民币贬值和高负债压力下，制造业企业生存已属不易，转型更是艰难。
　　
　　今天，通过对玖龙纸业历年财务报表的解读，透视当下中国制造业所面临的真实处境和转型压力。
　　
　　人民币骤然贬值，公司半年汇兑损失超十亿
　　
　　玖龙纸业2006年在香港主板上市，是亚洲大的箱板原纸生产商。根据新财报，截止2015年12月31日的六个月，玖龙纸业的汇兑损失为人民币10.78亿元。
　　
　　造成汇兑损失的主要原因是人民币在2015年下半年的突然贬值以及玖龙纸业的巨额外债。
　　
　　截止2015年6月30日，玖龙纸业的美元、欧元及港元贷款折合人民币约为236.5亿人民币;而其收入约92%来自国内。偿还外币借款需要将人民币兑换成外汇，这种债务和收入结构的差异导致一旦人民币突然贬值，将带来汇兑损失。在玖龙纸业过去半年10.78亿元的汇兑损失中，有9.62亿元由这种融资活动产生。
　　
　　除此之外，玖龙的经营活动还产生了约1.16亿的汇兑损失;这主要是由于其部分原材料依赖进口，人民币贬值相当于进口成本增加。
　　
　　玖龙纸业对人民币可能出现的贬值早有预期，2015年6月底发布的财报就曾测算，如果人民币贬值5%，在其他条件不变的情况下将使利润减少约8.36亿，公司也一直在为可能发生的人民币贬值进行一系列风险对冲。
　　
　　但2015年下半年的人民币贬值来的太突然，全年中间价贬值约6%，远远超出了预期，巨额汇兑损失骤然降临。
　　
　　贷款超过300亿，每天利息超过350万
　　
　　高负债和高额利息压力是张茵和玖龙纸业当前不得不面对的*问题。
　　
　　截止2015年12月31日，玖龙纸业的贷款总额约317.59亿，半年报财务费用为6.52亿。以半年184天折算，平均每天要付出约354万元净财务成本。
　　
　　如果将过去多年玖龙纸业的累计利润与累计利息支出对比，则数据更为惊人。
　　
　　根据计算，从2012年到2015年的四个半财务年度，玖龙纸业累计创造归属于母公司所有者净利润约为人民币64.59亿元，而同期的财务费用(主要为利息支出)约为59.68亿元。过去四年半，玖龙纸业平均每天需要支付利息超过360万人民币，折合每小时要支付15万元。一年365天，全年无休;每天24小时，日夜不停。
　　
　　如果考察玖龙纸业利润与利息支出的*变动趋势，则更令人担忧。从2008年6月到2015年6月的七年间，玖龙每年的财务成本从约1亿元人民币，增加到13.24亿人民币，增加了12倍多。而同期，归属于母公司股东净利润从约18.76亿下降到14.11亿。
　　
　　多重压力下，转型举步维艰
　　
　　张茵和玖龙纸业董事会近年来竭力削减债务规模，降低外币借款占比。净债务比例从2014年6月的111.9%降低到新的88.7%，外币借款占比也将大幅削减。
　　
　　但转型之路依然举步维艰。
　　
　　玖龙纸业此前高额的外币借款，部分原因是要应对进口开支和海外投资，但更主要的是由于外币借款利率远低于人民币，并且在人民币升值过程中会产生汇兑收益。
　　
　　以2013年为例，当年玖龙纸业的美元借款利率为2.84%，人民币借款利率为5.91%，美元借贷成本不足人民币一半。由于当年人民币升值，还获得了约1.61亿人民币的汇兑收益。
　　
　　在人民币出现贬值，美元面临加息预期的条件下，玖龙增加人民币借款比例，削减美元负债是不得已的选择。但这也面临一个两难处境：人民币借贷的利率目前仍然高于美元，增大人民币借款的比例固然可以降低汇兑损失风险，但如何应对整体借贷利率上升?
　　
　　即便是将外债调整为目前低利率的欧元，问题也很难根本解决，汇率波动和汇兑损失的魔咒一样会盘踞在欧元上。外汇市场波谲云诡，通过掉期等手段固然可以对冲部分外汇风险，但这需要高超的操作水平并支付必要的成本。玖龙纸业在2015年6月份即已经意识到可能面临人民币贬值风险，但依然录得如此巨额汇兑损失，外汇风险管理水平堪忧。
　　
　　负债和汇率问题仅仅是玖龙纸业所面对的多重压力中的一部分。作为重资产的制造业，高额的折旧和逐年上升的人力成本也是现实的压力。采用智能化设备固然可以部分抵消人力成本的上升，但这需要大量的投资，必然造成未来折旧上升——如果智能化仅仅是为了削减成本，无异于拆东墙补西墙。
　　
　　经济增速放缓以及来自国内外竞争对手的竞争压力等问题，张茵和玖龙纸业都不得不在转型中一一拆解。
　　
　　制造业生存已够艰难，转型哪有那么容易?